Durante el primer trimestre de 2006, la economía sigue experimentando un sólido ritmo de crecimiento y el nivel de actividad se expande en ese sentido en el mismo período, según el informe presentado por el Banco Central del Uruguay sobre política monetaria.

Este lunes, el Banco Central presentó un informe que trata en profundidad el tema de la política monetaria, el cual hace referencia entre otros temas al contexto internacional y regional; la economía uruguaya en el primer semestre de 2006; la inflación; la política monetaria y la evolución reciente de la economía; el contexto macroeconómico durante los próximos meses y las proyecciones monetarias; las estadísticas resumidas de nuestro país; la evolución de la inflación; y los factores de variación de la oferta monetaria.

Durante el primer trimestre de este año, la economía continuó experimentando un sólido ritmo de crecimiento. El Producto Interno Bruto alcanzó por primera vez valores superiores a los previos a la crisis al ubicarse, en valores desestacionalizados, 2% por encima del máximo histórico registrado durante el tercer trimestre de 1998. Por otra parte, los indicadores disponibles para el segundo trimestre del presente año que el nivel de actividad continuó expandiéndose en el período.

En el segundo trimestre de 2006 la inflación, medida a través del Índice de Precios al Consumo, alcanzó 1,48%. La inflación de los 12 meses finalizados en junio de 2006 fue de 6,70%, ubicándose por segundo trimestre consecutivo dentro del rango objetivo anunciado por la autoridad monetaria.

Para los próximos 12 meses se prevé que la economía uruguaya continúe enfrentando un contexto favorable en cuanto al financiamiento y demanda externa, aunque no se estima una recuperación en los términos de intercambio. En ese contexto, se proyecta que la economía continúe creciendo a un ritmo del 3.5% ~ 4%.

En su reunión ordinaria celebrada el 5 de julio de 2006, el Comité de Política Monetaria del Banco Central del Uruguay mantuvo el rango objetivo de inflación anual en 4,5% ~ 6,5%, al tiempo que extendió su horizonte para un período de 18 meses. En forma consistente con el contexto macroeconómico previsto para el próximo año, la pauta indicativa de incremento nominal de los medios de pago (M1) ha sido corregida a la baja de manera que su crecimiento trimestral sea compatible con el 18% anual.

CONFERENCIA DE PRENSA DEL PRESIDENTE DEL BANCO CENTRAL, WALTER CANCELA, EL VICEPRESIDENTE, CÉSAR FAILACHE, Y EL DIRECTOR ÁLVARO CORREA

MODERADOR: Bueno, buenas tardes, bienvenidos. Tal como hicimos en el anterior informe de política monetaria este es un encuentro acotado y vamos a hablar exclusivamente de política monetaria. Nos reunimos tres veces al año para hablar de estos temas. Así lo hicimos la vez anterior y funcionó.

Y les voy a pedir –en todo caso- que los grabadores queden por acá arriba, con mucho gusto los atendemos nosotros. No vamos a hacer después entrevistas individuales, por eso vamos a dar tiempo suficiente para que cada uno pregunte lo que entienda necesario preguntar.

Esta es una ocasión bien especial para nosotros. Porque, a demanda de algunos de ustedes, y mis colegas que están ahí van a coincidir conmigo, el Banco tomó la decisión -el Directorio del Banco – tomo la decisión de dar a conocer el informe de política monetaria antes a la población a través de ustedes; antes de convocar –incluso- al grupo de economistas a los cuales se les presenta habitualmente el informe.

Eso quiere decir que ustedes lo van a conocer antes que ellos, cosa que seguramente sucederá en los próximos días.

Y otra variante que es muy importante. Todos los que aquí están saben que el ADN de la noticia tiene que ver con la inmediatez. Bueno, éste informe va a estar embargado hasta la 17:30 hora en la cual se cuelga en la página Web. Una suerte de convención mediante la cual nosotros establecemos que a las 17:30 el informe se da a conocer. Quiere decir que eso fundamentalmente es para los colegas de los medios electrónicos. Pero lo vamos a dar embargado, esto a las 17:30 de la tarde no se puede conocer. ¿Cuál es el objetivo fundamental de trabajar con embargo, cómo se trabaja en el primer mundo por lo general?, darle valor agregado de la interpretación que cada uno de ustedes, en tanto analizan la realidad con sus respectivos cristales puedan establecer.

Es decir, si esto funciona, quizás el próximo informe de política monetaria lo podamos tener un par de días antes sobre todo los que trabajan en temas de economía sé que es tan entendible y sé que algunos de ustedes lo están festejando la decisión.

Lo conversamos con el Directorio y el Directorio entendió oportuno como valor agregado de estas presentaciones.

Bueno, comentadas las reglas del juego, prendemos grabadores, y el Presidente del Banco, economista Walter Cancela, está acompañado – a su derecha- por el economista César Failache Vicepresidente, todos lo conocen, está llegando el economista Álvaro Correa que es el tercer miembro del Directorio.

CANCELA: Bueno, buenas tardes a todos en general y a cada uno en particular. También gracias en nombre del Directorio del Banco por acudir a la convocatoria y, sin más trámites, porque ya Álvaro Pérez ya ha hecho las puntualizaciones técnicas del caso.

Pasemos a presentar el informe de política monetaria que –como ustedes saben- sigue a la reunión de Comité de Política Monetaria realizada los primeros días de este mes y que, como es usual, consiste en analizar y poner a disposición de los analistas y del público –en general- los elementos que el Comité de Política Monetaria ha tenido en cuenta para adoptar las decisiones que fueron comunicadas inmediatamente después de realizada la reunión.

En primer lugar para recordar cuáles fueron las decisiones principales del Comité de Política Monetaria. Señalar que en primer lugar se mantiene el rango meta de inflación en un entorno de 4,5 a 6,5% anual. Se mantiene –también el régimen monetario de control de agregados. Vamos a ir un poquito después a explicar alguna cosa por si hay dudas, a que refiere esto.

En tercer lugar una innovación dado que el período de compromiso con la meta inflacionaria se extiende de 12 meses -como veníamos haciendo- hasta 18 meses, o sea que este rango meta de inflación de 4,5 a 6,5% anual es el rango meta que va a estar desde el punto de vista de la producción de la política monetaria presente hasta el horizonte del 31 de diciembre del 2007.

Y, finalmente, la cuarta decisión corresponde a la decisión operativa, en el sentido de para hacer compatible la meta de inflación con la marcha de la política monetaria se anuncia que el Banco Central trabajará tratando de reducir la tasa anual de crecimiento nominal del M1, es decir del agregado M1 que como ustedes saben para ponerlo en palabras cotidianas es la cantidad de dinero que está a disposición de la economía, que corresponde al circulante-o sea billetes y monedas en poder del público- es decir, fuera de los bancos, fuera del sistema bancario más el saldo de los depósitos que el público mantiene en los bancos a la vista. Esta decisión significa que de un ritmo de crecimiento anual que traíamos hasta esta decisión, del 25% anual bajamos a 18% anual.

Me interesa, teniendo estas decisiones refrescadas, pasar a ver cómo evaluar la política monetaria que sigue el Banco Central.

En primer lugar, un elemento que hay que tener en cuenta es que el Banco Central cuando define la política monetaria lo que tiene en la cabeza, en términos de inflación, es la inflación a largo plazo.

La política monetaria es eficaz para controlar la inflación en términos de la inflación de tendencia, en términos de la inflación a largo plazo.

La inflación es un fenómeno monetario en el largo plazo; la inflación no es la variación de los precios, el aumento de los precios en cada momento, en cada mes, puede responder a factores que no tienen nada que ver con lo monetario –que tiene que ver con la formación de costos, con la formación de precios-. Pero si eso se traduce en un incremento generalizado de los precios, de todos los precios de la economía es cuando se llama inflación y eso sí es responsabilidad de la política monetaria puesto que solo es posible que suban todos los precios a la vez, si la cantidad de dinero que hay en la economía es suficiente como para que esos precios se puedan materializar en la práctica.

Entonces, lo relevante, para el Banco Central es la tendencia que tiene la inflación y no los movimientos coyunturales debido a factores circunstanciales. Aunque estos movimientos coyunturales debido a factores circunstanciales si la política monetaria no es adecuada pueden incorporarse en las expectativas y transformarse sí en inflación a mediano plazo.

El segundo elemento a tener en cuenta es como controla el Banco Central la inflación de largo plazo. Y lo puede controlar, esta inflación de largo plazo a través de los instrumentos que dispone. ¿Qué instrumentos dispone un Banco Central cualquiera para tratar de influir en que no ocurra una inflación, es decir un proceso generalizado de aumento de los precios? Bueno, a través de instrumentos de política monetaria. Y los instrumentos de política monetaria pueden ser variados. Algunos bancos centrales utilizan la tasa de interés, ustedes han escuchado hablar muy frecuentemente del Banco Central de Brasil modificó la tasa SELIC, o que la Reserva Federal modificó la tasa de fondos federales, o que el Banco Central Europeo modificó la tasa de referencia.

Pero también se puede, aparte de la tasa de interés, el Banco Central puede tener otros instrumentos como son, por ejemplo, fijar un tipo de cambio; es decir, el Banco Central puede decirle al mercado que compra y vende todos los dólares que se le ofrecen o que se le demandan a un tipo de cambio determinado y para eso tiene que tener las reservas suficientes de divisas para hacer frente a esos posibles movimientos donde tiene que estar dispuesto a emitir todo en dinero que sea necesario para comprar todos los dólares que se le ofrezcan.

Y en estos dos casos el Banco Central opera con instrumentos de precios. Es decir, fija precios y es el mercado –en definitiva- el que determina la cantidad de dinero que hay en la plaza.

Otra posibilidad y es la que utiliza el Banco Central del Uruguay es manejar cantidades, no ya precios. Y en ese sentido el instrumento que tiene para manejar la cantidad es lo que llamamos nosotros –en términos técnicos- la base monetaria o en otros casos se llama dinero de alto poder, o en otros casos se llama M0. Pero en definitiva es lo que el Banco emite para ponerlo en términos vulgares.

Esa emisión del Banco Central es el instrumento que el Banco Central del Uruguay maneja hoy a los efectos de controlar o manejar las variables de modo tal de cumplir con sus compromisos, de mantener la inflación en un rango previamente definido.

¿Cómo se hace el monitoreo de la política monetaria? Bueno, se hace sobre los indicadores de tendencia de la inflación. Los indicadores relevantes para la definición de políticas del Banco Central son los que llamamos los índices de inflación subyacentes que ahora después vamos a ver en particular que quiere decir esto en términos más castellanos –por ponerlo de alguna manera-.

Nosotros cuando hacemos la política monetaria lo que monitoreamos es como va la tendencia de inflación, cómo va la inflación subyacente y, cuando tomamos una decisión, la estamos tomando no en función de la inflación del mes pasado, de la inflación que las expectativas tienen para este mes, sino con el ojo puesto en el plazo de compromisos que tenemos al definir la política monetaria. Es decir, con el ojo puesto en el mediano plazo, con el ojo puesto de 12 a 18 meses adelante.

Si vemos que las tendencias dicen que de 12 a 18 meses adelante podemos tener riesgo de salirnos del rango tomamos la decisión hoy. Las decisiones que tomamos hoy, en materia de política monetaria, difícilmente tengan efectos sobre la inflación de este mes, ni de este mes, ni del mes que viene, ni del trimestre vigente, sino que lo que estamos haciendo es tratando de influir sobre la inflación de tendencia; sobre la inflación subyacente.

Sin embargo, el compromiso del Banco Central está fijado en términos de lo que llamamos –también- técnicamente o en la literatura económica inflación head line, inflación que sale en los titulares, inflación que se puede medir en forma directa a través del índice que publica el Instituto Nacional de Estadística, a través del Índice de Precios al Consumo.

Y es, en esos márgenes que hablamos del 4,5 al 6,5% están referidos al IPC, al IPC normal y corriente y es por eso que nos preocupa mantenernos aún en términos de inflación head line dentro de los rangos de compromiso.

No obstante el Banco Central va a seguir insistiendo en que el seguimiento apropiado de la política monetaria debe hacerse por medio de los indicadores de la tendencia de inflación. ¿Por qué? Porque es posible que en un mes determinado y ha ocurrido en el pasado y puede ocurrir en el futuro. Que como le ocurre –además- a todos los bancos que trabajan con objetivos de inflación, como le ocurre a Chile, como le ocurre al Banco Central europeo, como le ocurre a los propios Estados Unidos que no tienen un compromiso específico y cuantitativo, con un índice de inflación pero que todo el mundo supone que está en el orden del 2%.

Si bien puede ocurrir, como decía, que en algún mes el índice esté por arriba o por debajo del rango-meta, lo importante es que podamos leer también a qué se deben esos desvíos y si esos desvíos se deben a un elemento que tiene que ver con el corazón de la inflación, con lo que llamamos inflación subyacente, bueno entonces la política económica estará haciendo mal los deberes o deberá corregirse a los efectos de mantener la inflación a mediano plazo en términos de las metas que se han propuesto.

En cada caso que eso ocurra el Banco Central deberá explicar porqué está ocurriendo, y en qué medida eso lo está apartando o no en la tendencia de inflación de sus compromisos.

Dicho esto, vamos a ver rápidamente cómo ha evolucionado la inflación en los últimos meses. La política monetaria del Banco Central nosotros creemos que ha logrado ubicar a la inflación dentro del rango de metas preanunciadas, o incluso por debajo del rango-meta, generando un sobrecumplimiento de las metas establecidas.

En esa gráfica ustedes tienen en azul la evolución de la tasa anual de inflación medida por el Índice de Precios al Consumo, y las líneas rojas muestran los sucesivos rangos-meta que para cada periodo se habían fijado 12 meses antes.

En ese sentido, después de haber transcurrido prácticamente todo el 2005 con un sobre cumplimento, es decir por debajo de los límites del rango-meta, tras las decisiones de fin del año pasado del Banco Central, a través del Comité de Política Monetaria, la inflación vuelve a colocarse dentro del rango objetivo. En particular en estos últimos meses, cercano al límite superior del rango.

En el cuadro de la derecha ustedes pueden ver cuáles han sido los números correspondientes a esa gráfica.

En el período más reciente, desde agosto del año pasado hasta ahora, los últimos 12 meses se nota un aumento de la inflación en el 2006, pero que se da a partir de los niveles que en el 2005 estaban por debajo del rango de la inflación-objetivo y que dieron motivo a que diferentes formadores de opinión y diferentes agentes hayan realizado críticas al Banco Central por no cumplir la meta por debajo.

Es de recordar también que este comportamiento de la inflación sobre el final del año 2005 responde a una política monetaria que durante el año 2004 fue sumamente contractiva, en previsión de factores que podían operar en ese año, año electoral, en forma negativa sobre el nivel de los precios o sobre la marcha de la inflación, y que, como decíamos antes, tuvieron impacto en la inflación de varios meses adelante.

Si bien el Banco Central durante el año 2005 realizó una política sumamente expansiva, corrigiendo permanentemente al alza sus metas de expansión de la base monetaria, eso recién comienza a tener efecto a comienzos del año 2006, donde el índice de inflación da un salto en escalón y luego se mantiene estabilizado en los meses hacia delante, en la medida que el Banco Central logra corregir el déficit de oferta de dinero que se venia produciendo por un aumento inesperado e imprevisible de lo que podemos llamar la monetización de la economía, es decir, la demanda de pesos uruguayos que se dio durante el año 2005 por varios factores que vamos a ver inmediatamente.

Un elemento a tener en cuenta también en este escenario es cómo han evolucionado las expectativas de inflación.

La inflación es un proceso que se forma en el mercado, se forma en la sociedad, porque en definitiva los precios, el valor de la moneda es un acuerdo social implícito sobre lo que deben valer las cosas. Y ese acuerdo social implícito se materializa a través de distintos mecanismos, como la formación de precios, como la formación de precios se expresa. Y en eso juegan múltiples factores –entre ellos, la política monetaria pero no es el único-. Importa mucho también cómo ven los agentes económicos, que son en definitiva los que les ponen precio a las cosas, cómo opinan, qué piensan y cómo ven el futuro sobre lo que deberían ser los precios.

El gráfico muestra que las expectativas de inflación medidas en la línea gruesa verde del centro por la mediana de las expectativas, ustedes saben que nosotros hacemos una encuesta a un número de cerca de 20 analistas -ya sea consultoras, instituciones o analistas individuales- de los cuales normalmente contestan entre 12 y 14 esa encuesta, sobre las expectativas que tienen a diferentes plazos, de la inflación.

Como es una muestra muy chica, son muy pocos los que opinan, si nosotros tomáramos la media, los puntos extremos, es decir alguien que fuera excesivamente optimista, o alguien que fuera excesivamente pesimista, o alguien que tuviera la intención de distorsionar el resultado, podría estar afectando, para arriba o para abajo la media, digamos el promedio. Uno dice 4, otro dice 3, otro dice 8, uno saca el promedio, da 6, bueno, ese promedio, la suma de todos los valores dividido la cantidad de los que los dicen, puede estar afectado por los valores muy extremos. Al tomar la mediana es tomar el valor que deja la mitad por abajo y la mitad por arriba de ese valor. Y ese valor puede no ser ninguno de los que dijo cada uno, sino simplemente un valor que permite dividir a los 14, 15, 12, que contestan en dos partes iguales, los que opinan por debajo y los que opinan por encima de ese valor. Y esa mediana ha ido evolucionando en forma que se ve en el gráfico después de estar, a partir del último trimestre del año pasado en valores que estaban coincidiendo con el rango superior de la meta, del rango-objetivo, se colocaron dentro del rango-objetivo hasta aproximadamente mediados del año pasado. Y es lo que se muestra allí, en esa parte sombreada como un incremento, una tendencia a crecer la inflación en las expectativas de los agentes.

Ese período coincide también con las medidas que el Banco Central adoptó de restringir la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero en mayo de este año.

En mayo de este año hubo algunos shocks importantes de oferta, hubo shocks por el precio del petróleo, hubo shocks por los precios de algunos productos por efecto de la sequía y también de los precios de la energía no petróleo también justamente por el efecto de la sequía.

Eso se incorporó a las expectativas de los agentes y con las tasas de crecimiento monetario que traíamos y esos shocks podíamos haber incorporado en forma permanente esos shocks al crecimiento de los precios, y por lo tanto incumplir con nuestro rango-meta de la inflación. Por lo cual reaccionamos desde el ángulo monetario a los efectos de evitar lo que se llama normalmente los efectos de segunda ronda de esos shocks.

Veamos ahora algunos factores que podrán influir en los precios en el período de proyección que estamos teniendo ahora hacia delante, o sea hasta fines del año 2007.

Esto quiero mencionarlo porque probablemente estos factores vayan a producir en el Índice de Precios al Consumo que se publica mensualmente por parte del I.N.E., de forma tal de bajar o de hacer menos importante el Índice pero que tiene que ver con eso que decíamos antes, así como hay shocks de oferta que pueden incrementar algunos precios por una sola vez, hay también algunos factores que operan sobre los precios relativos –en este caso reduciéndolos o aminorando su aumento- que no necesariamente tienen que ver con la tendencia a la inflación pero sí con el nivel de precios que se da en un determinado momento.

Y estos factores son la reducción del IVA y del COFIS ya anunciada para la carne a partir del mes de agosto, la reforma tributaria que se comenzaría a aplicar en el 2007 y que reduciría el IVA y eliminaría el COFIS para un 40% de los bienes comprendidos en la canasta del IPC, y un menor aumento de salarios en julio de 2006 en comparación con lo ocurrido en julio de 2005, ya que estos ajustes del 2006 no van a contener ajustes generalizados en los salarios mínimos como se dio en 2005 a modo de un ajuste en escalón, ajustes por reordenamiento de categorías ocupacionales que también debió hacerse en el 2005, y que no está presente en esa oportunidad, y reajustes por atrasos de recuperación salarial que se dieron en forma importante en el Período anterior y no se van a dar en esto.

El resultado va a ser un menor impacto en los costos de las empresas, y en consecuencia en los precios que releva el Instituto Nacional de Estadísticas.

¿Qué pasa entonces con la inflación subyacente de la que tanto hablamos, y su comparación con el Índice de Precios al Consumo? Nosotros en el Banco Central utilizamos tres medidas diferentes de lo que podríamos llamar inflación subyacente, se pueden usar otras, hay analistas que utilizan las propias.

La inflación subyacente lo que mide es la tendencia -como decía antes- de la inflación descontando de eso lo que son componentes muy volátiles, componentes que se dan en un período muy corto y que pueden operar para un lado o para otro. Por ejemplo, las variaciones estacionales de los precios en frutas y verduras, en vestimenta, en los precios administrados, que se mueven en escalones y que no reflejan en períodos más o menos cortos de algunos meses variaciones, aunque la inflación persista. Y desde ese punto de vista la construcción de un indicador de inflación subyacente puede tener diferentes acepciones.

Lo que vemos allí, si uno mira el gráfico, las puntas más pronunciadas es la que se refiere al Índice de Precios al Consumo, o Inflación head line, que es la que vemos todos los meses en los diarios, que es la que publica el I.N.E. y la escuchamos en la televisión y en la radio.

Desde el punto de vista de la comunicación la que se conoce es la inflación del IPC, que es esa que presenta las mayores puntas. Como ven, es la que también tiene mayor volatilidad. Las demás le quitan elementos de volatilidad y van mostrando una evolución más suave pero que acompaña la tendencia de la inflación del IPC.

Esa evolución podemos mirarla comparada con la inflación Head Line -inflación del IPC-, pero tomando solo el componente de tendencia ciclo, es decir, despojándolo por métodos estadísticos de las variaciones estacionales que se producen en la variación de los precios. También se suaviza esa tendencia pero acompaña el movimiento de esa víbora que está dibujada por las otras tres gráficas.

Todas las medidas de inflación subyacente y aún la tendencia ciclo del índice de precios al consumo, se ubican entorno a un 0,5% mensual, lo que equivale a una tasa anual de inflación del orden de 6,42 que está dentro del rango, si bien muy cercana al techo. Hasta aquí lo que hemos tratado de demostrar es la factibilidad del cumplimiento de la meta de inflación que el Banco Central tiene como compromiso.

Hasta aquí hemos tratado de mostrar que nosotros estamos convencidos como Banco Central de que estamos en condiciones de cumplir con nuestro compromiso de mantener a la inflación dentro de ese túnel definido por el 4,5% en el piso y 6,5% en el techo.

El segundo punto de la decisión del Comité de Política Monetaria es la ratificación del régimen monetario.

El Banco Central sigue un régimen de manejo de los salarios monetarios con el objetivo final que es la estabilidad de precios.

El Banco Central entre los diferentes instrumentos que teóricamente están disponibles para el manejo de la política monetaria, ha optado por operar sobre los agregados monetarios y en particular tiene como instrumento operativo la base monetaria.

No puede manejar directamente la cantidad de dinero total, el M1, porque el M1 es una meta intermedia que depende sí de la cantidad de base monetaria que el Banco Central emita, pero también depende de lo que se llama el multiplicador.

O sea que lo que podemos hacer con el M1 es hacer una definición, una fijación, una tasa de crecimiento del M1 con carácter indicativo.

¿Por qué? Porque el multiplicador bancario es el que permite transformar cada peso que el Banco Central emite en más pesos por la vía del otorgamiento de crédito, la apertura de cuentas corrientes, etcétera, depende de cosas que el Banco Central no controla.

Por eso que el compromiso del Banco Central se establece en términos de rango de variación de precios, porque el control directo que puede tener sobre la cantidad de dinero está mediado fundamentalmente por el comportamiento del multiplicador.

De allí que nosotros pongamos en color verde fuerte la base monetaria y allá la inflación como lo que utilizamos como instrumento base monetaria para conseguir el objetivo que es la meta de inflación, mediado por el M1 que depende del multiplicador monetario y que está coloreado en un gris que nos dice que sólo parcialmente el Banco Central puede influir sobre el multiplicador.

¿De qué depende ese multiplicador bancario? El multiplicador bancario depende por una parte de la preferencia del público por mantener billetes y monedas, por mantener circulantes. Si el Banco Central emite dinero y ese dinero queda en los bolsillos o en las cajas de la gente o de las empresas, ese dinero no se multiplica, ese dinero está allí y es el dinero que está. Si va ese dinero al banco, entonces el banco lo que hace normalmente es guarda un encaje, guarda una reserva, y el resto lo presta, produciendo así el efecto multiplicador. Porque ese dinero que presta el Banco va también al bolsillo de la gente o a la caja de las empresas, o a otros bancos a depositarse como cuenta corriente, o en el mismo banco a depositarse como cuenta corriente, con lo cual aumenta la cantidad de dinero disponible.

¿Sobre qué puede operar el Banco Central allí? Puede operar exclusivamente sobre los encajes bancarios, en cierto modo, el Banco Central establece encajes legales, le dice a los bancos que por cada 100 pesos de depósitos que usted reciba a la vista, tiene que guardar un 19%.

Pero los bancos usualmente guardan más que eso, y guardan más dependiendo de diferentes razones: de la estrategia de tesorería que tenga el banco, de las condiciones tecnológicas del banco, de la red de cajeros que puede tener, etcétera, y por lo tanto la decisión sobre cuál es el nivel de encaje, más allá de lo que el Banco Central puede establecer como encaje legal, está en definitiva en manos de los bancos, así como la cantidad de dinero que no va a los bancos, la cantidad de dinero que se guarda como circulante es una decisión del público sobre la cual el Banco Central tampoco puede operar.

Con lo cual el multiplicador monetario es algo que el Banco Central sólo muy levemente puede llegar a controlar y lo podría hacer en una política muy restrictiva, colocando tasas de encaje sumamente elevadas, es decir, que superen las necesidades técnicas de los bancos.

Otro elemento que el Banco Central no controla, a los efectos de la influencia que tiene sobre la inflación, es la demanda de dinero. Esto la importancia que tiene es que la inflación se produce normalmente por desequilibrios entre la oferta monetaria, el M1, y la demanda de dinero, es decir, lo que la gente demanda.

Sí la gente demanda más dinero que el que se le ofrece, que el M1, lo que ocurrirá será una presión por vender determinados activos para hacerse de dinero, vender dólares, vender bienes, aumentar la producción de bienes para tener más liquidez, con lo cual habrá un shock de ofertas que influirá negativamente sobre el nivel de precios, es decir, influirá sobre el nivel de precios a la baja.

Al revés, sí hay más oferta de dinero, que lo que la gente quiere tener de dinero, lo que habrá será una voluntad de deshacerse de dinero comprando activos, presionando sobre la cantidad de bienes ofertados y eso tenderá a hacer subir los precios.

Entonces, los desequilibrios en el mercado monetario son en definitiva los que en el mediano plazo provocan ese fenómeno de la inflación, y la demanda de dinero el Banco Central no la controla.

¿Cuáles son las dificultades que tiene el Banco Central para hacer esta política monetaria? Ya hablamos del multiplicador que depende de la preferencia del público por el circulante y de la liquidez bancaria, es decir, de las reservas que los bancos quieren tener líquidas, y la demanda de dinero depende principalmente del nivel real del gasto agregado de la economía, en un período de crecimiento de la economía va a haber una mayor demanda de dinero, depende de las tasas de interés de la economía, si las tasas de interés son muy altas, la gente va a comprar activos, por ejemplo, depósitos a plazo o títulos o demás que van a disminuir la demanda de dinero, si la inflación esperada es alta, la gente va a tratar de deshacerse de dinero, porque la inflación lo que hace es bajarle el valor al dinero, y entonces va a tratar de deshacerse del dinero y si las expectativas del tipo de cambio son de devaluación también va a ocurrir lo mismo, si son de apreciación va a tender a deshacerse de moneda extranjera para hacerse de moneda nacional.

Sobre estos factores el Banco Central puede operar sobre la liquidez bancaria en la forma que hemos explicado, puede operar relativamente sobre el nivel de las tasas de intereses, ya que en el Uruguay el mercado de moneda nacional es un mercado poco profundo, un mercado poco extendido y por lo tanto el efecto que puede tener el Banco Central sobre las tasas de interés deriva de sus operaciones en el mercado interbancario, y esas operaciones en la medida que estamos operando con el control de la cantidad de dinero, determinan que las tasas de interés resultan del mercado y no las fija el Banco Central y puede operar sobre la inflación esperada afirmando su reputación institucional, afirmando su compromiso con los precios y operando en la política monetaria consistentemente con esos compromisos y esos precios.

De esa forma el Banco Central puede operar sobre las expectativas de inflación y por lo tanto afectar la demanda de dinero, si las expectativas de inflación son bajas la demanda de dinero crecerá y permitirá que el Banco Central pueda emitir más dinero.

Vamos a ver cómo ha evolucionado rápidamente la demanda de dinero a través de una gráfica en los últimos años, partiendo de algo más de un 7% en relación al producto, el M1 en relación al producto, se nota una caída de esa relación muy pronunciada en los períodos de crecimiento de la inflación consistente con lo que decíamos antes, a mayor inflación menor demanda de dinero, a mayor expectativa de devaluación también menor demanda de dinero.

Luego del 91, plan de estabilización mediante, de anclaje cambiario, crece la demanda de dinero hasta valores algo superiores al 5,5, se estabiliza entorno al 5,5 durante todo el período hasta el año 1999, cuando tras la crisis del real en Brasil comienza nuevamente a caer y alcanza otro mínimo en el año 2002 con la crisis financiera.

Pero en los últimos meses, el último año y pico se nota un pronunciado crecimiento de la demanda de dinero que es lo que mencionábamos al comienzo que es lo que había dado origen a las sucesivas decisiones de incremento de la expansión de la base monetaria por parte del Banco Central.

¿A qué factores se puede atribuir esta monetización de la economía? Hay factores de carácter permanente: recuperación del nivel de actividad y crecimiento económico, factor favorable a un aumento de la demanda de dinero; recuperación de la confianza en el sistema bancario; volatilidad de tipo de cambio inherente a un sistema de flotación, si uno ve que el tipo de cambio fluctúa antes cuando teníamos una tendencia de crecimiento del tipo de cambio, cuando había un seguro implícito de tipo de cambio, era frecuente que alguna gente cobrara su salario, compraba dólares y los iba cambiando a lo largo del mes, hoy ya esa política familiar es bastante arriesgada porque uno no sabe si cuando compra lo que está comprando es caro y luego lo tiene que vender barato en el momento que le hacen falta los pesos, y eso por lo pronto disuade de esa forma de ahorro en la medida que el tipo de cambio no da garantías de que pueda protegerse en los muy cortos plazos el valor de la moneda, puede dar lugar a pérdidas especulativas.

Otro factor son los incentivos regulatorios que han operado para desdolarizar la intermediación financiera al incorporar la regulación del sistema bancario el riesgo cambiario asociado a las operaciones en otra moneda que no es la propia. También han contribuido a esto el logro de una inflación baja y estable, también favorable a un aumento de la demanda de dinero y el compromiso creíble del Banco Central en alcanzar las metas de inflación anunciada.

También hay factores transitorios como la entrada de capitales que en el 2004 y 2005 generó expectativas de apreciación de la moneda nacional y un relativo consenso sobre que la depreciación del dólar a mediano plazo se mantendrá en términos internacionales, y si bien es transitorio este factor aún no está plenamente realizado.

Vamos ahora a ver por qué hemos ampliado el horizonte a 18 meses, tras los 12 que teníamos, esto tiene varias razones. En primer lugar, para el público hay un mayor horizonte de certidumbre respecto de la inflación, esto facilita la toma de decisiones de ahorro, de consumo y de inversión en la medida que el Banco Central sea creíble y en la medida que el contar con certidumbre sobre cómo se va a manejar la política monetaria en esos plazos alienta un mejor marco para la toma de ese tipo de decisiones.

En segundo lugar, también porque para la política monetaria un horizonte de 18 meses mejora la efectividad de los instrumentos de política ya que los efectos de la política monetaria tienen un impacto pleno en horizontes mayores a un año.

Lo que comentábamos al principio que las decisiones que estamos tomando hoy estamos haciéndolas en función del horizonte de proyección en el que estamos comprometidos.

Es decir, no es que dentro de 18 meses van a tener efectos las medidas sino que van teniendo efecto a lo largo de un período que se completa en un ciclo que supera permanente el año.

Y para el Banco Central también es importante la ampliación del horizonte puesto que el logro de objetivo de inflación y de credibilidad y la construcción de una mayor reputación nos motiva a una mayor exigencia y afinamiento en la producción de la política.

Vamos ahora, entonces, a la última transparencia que es donde nosotros ponemos los puntos de atención y sobre los cuales nos estaríamos concentrando principalmente en estos 3 meses hasta el próximo Comité de Política Monetaria; en estos dos meses –digamos hasta el próximo Comité de Política Monetaria-.

En primer lugar, la evolución de la demanda de dinero. Como vimos la demanda de dinero es algo que no se observa sino ex post, sino después de que se materializó y si en el momento se está materializando no existe la oferta suficiente o la oferta la excede estaremos generando desequilibrios monetarios.

No tenemos, no es observable ni aquí ni en ninguna parte del mundo en forma precisa cuál es la demanda de dinero en cada punto del tiempo. Y por lo tanto lo que tenemos que vigilar son los indicadores de esa demanda de dinero. Las tasas de interés del mercado interbancario, la evolución del tipo de cambio, los excedentes que los bancos tienen por encima de los encajes obligatorios.

Son todos elementos que analizamos día a día y que en función de esos elementos, que analizamos día a día, tomamos las decisiones de muy corto plazo de la política monetaria si colocamos Letras de regulación monetaria, si no colocamos, hasta que punto colocamos, cortamos por tasa, no cortamos por tasa. Esas son decisiones cotidianas que tomamos en función de la marcha de los indicadores que mencionamos.

Un segundo elemento que concita la atención es la inflación internacional. El Uruguay es un país abierto y por lo tanto la inflación del mundo, de la región, también se internaliza por la vía de nuestras relaciones comerciales, por la vía de los precios que tenemos que pagar por los insumos; por la vía de los precios que recibimos por los productos que exportamos y que son parte –también –de la canasta, como por ejemplo la carne, y que afectan la evolución de los precios internos.

En particular lo que más concentra nuestra atención es la evolución de los precios de la energía y su transferencia a las tarifas correspondientes, por una parte, y por otra parte, los precios de los comodities que también afectan, los insumos de la industria local, así como también los precios de algunos de los productos que exportamos y que constituyen –como decía- parte también de la cuenta.

Un tercer aspecto que concita la atención son los posibles shocks que se puedan producir en el corto plazo resultado de la negociación salarial que como dijimos no esperamos que tenga un impacto negativo sobre la inflación y los márgenes empresariales.

El juego de estos dos factores junto con la evolución de la productividad de la economía, desde nuestro punto de vista, desde la óptica de análisis del Comité de Política Monetaria, no constituyen en lo inmediato factores de riesgo inflacionario particularmente importantes. Pero si son puntos de atención en los cuales también tenemos que poner el ojo a los efectos de reaccionar en el caso que cualquiera de estos factores afecten la evolución de los precios.

Como dice en la página 49, del informe de política monetaria, el BCU actuará de modo de ajustar shocks de corto plazo en función de su naturaleza de modo de mantener la tasa de inflación dentro de los parámetros comprometidos.

Por acá dejo esta presentación y quedamos a disposición de las preguntas que al respecto quieran hacerse. Ustedes van a tener acceso al informe que como siempre contiene un análisis del contexto internacional y regional, un análisis de la economía uruguaya en el primer trimestre del 2006, un análisis particular de la inflación, y la descripción de la evolución reciente de la política monetaria seguida por el Banco Central.

CANCELA: Bueno, sí, hay algunos cálculos, yo no tengo acá presente la incidencia del precio de la carne en la canasta, pero de todos modos también uno puede calcular lo que ocurriría si toda la reducción de la presión tributaria sobre el producto se trasladara al precio. Puede ocurrir que no todo se traslade al precio, que haya recomposición de márgenes de intermediación, y entonces una parte no se traslade al precio. Y entonces allí puede haber un efecto diferente. Pero lo que sí quiero decir es que esto ocurre por una sola vez, es decir, no es algo que vaya a reducir los precios en forma permanente, sino que lo que hace es bajar en escalón el nivel de ese precio, por ejemplo.

Lo mismo que ocurrió al revés con nuestras políticas de expansión monetaria el año pasado subiendo un escalón el índice de precios, y luego la tendencia se mantiene. O sea que esto lo que puede hacer es reducir un escalón el precio y allí mantenerse respondiendo a los otros factores que afecten la inflación. Yo no sé si alguno de mis colegas recuerda el factor incidencia.

-Creo que lo que es importante señalar para por lo menos ubicar la estimación es que son en el orden de siete puntos de impuestos, sobre un rubro que pesa en el orden de algo más del 2% en la canasta. El tema es qué parte de las carnes van a seguir en la baja de precios y cuánto se trasladaron los impuestos a los precios en sí. O sea que las estimaciones en realidad pueden ser bastante variables-.

CANCELA: Bueno, lo de la reforma tributaria no tenemos el cálculo realizado porque en definitiva depende también de que la reforma tributaria salga del Parlamento, del mismo modo que fue enviada. Pero sí lo que nos importa destacar es que en términos cualitativos ambas cosas están influyendo en los precios a la baja, en un caso inmediatamente, en el otro, dentro de lo que surge de proyección a partir del año 2007.

CANCELA: Bueno, una corrección: no es el Comité de Política Monetaria que va a funcionar en coordinación con Economía, sino que lo que establece el proyecto de Carta Orgánica es la creación de un Comité de Coordinación Macroeconómica – además de que el Comité de Política Monetaria va a seguir funcionando-.

El Comité de Coordinación Macroeconómica, según el Proyecto de Reforma de la Carta Orgánica, tiene dos cometidos: en primer lugar, intercambiar información sobre la marcha de la macroeconomía entre el Ministerio de Economía y el Banco Central; y en segundo lugar, establecer para cada período de proyección la meta concreta de estabilidad de precios y también el régimen monetario en el que el Banco Central definirá su política monetaria.

Esto no existe todavía desde el punto de vista formal, pero sin embargo está funcionando un ámbito de coordinación entre el Ministerio de Economía y el Banco Central, en el cual previo a cada Comité de Política Monetaria se define la meta de inflación teniendo en cuenta todos los elementos macroeconómicos disponibles, teniendo en cuenta el compromiso de reducir la inflación y mantener reducida la inflación en números adecuados a la buena marcha de la economía y se define también, se discute en cada oportunidad el régimen monetario vigente. O sea, que de alguna manera también dimos a conocer en el Comité de Política Monetaria, con el comunicado, donde informamos que la meta de inflación y régimen monetario habían sido acordados con el Ministerio de Economía y Finanzas.

CANCELA: Con relación al Tratado de Libre Comercio, no está incorporado en el análisis puesto que es un, es decir, no sabemos si va a haber un Tratado de Libre Comercio; en todo caso, negociaciones de un Tratado de Libre Comercio no van a estar culminadas en ningún caso durante el período de proyección que tenemos a la vista.

En todo caso, eso afecta el comercio de bienes, lo que puede afectar es algunos bienes en caso de que hubiera algún tipo de tratado, del mismo modo que afecta la Reforma Tributaria con la baja de impuestos, es decir, si se paga menos impuestos y eso se traslada al precio puede tener un efecto en escalón. Pero no lo hemos considerado puesto que no está como una de las variables operantes en el escenario. ¿El segundo elemento tenía que ver?

CANCELA: Con el precio del valor. El tipo de cambio está evolucionando de acuerdo con las condiciones de la economía.

Nosotros tenemos nuestras propias proyecciones, pero en la medida en que no estamos trabajando con metas del tipo de cambio el Banco Central no tiene ningún compromiso con el tipo de cambio. Preferimos no revelarlas en el sentido de que podrían ser interpretadas como algo que no es, es decir, un compromiso del Banco Central.

Nosotros vemos que el tipo de cambio está evolucionando sin tensiones, se está manteniendo en un nivel más o menos estable, con fluctuaciones diarias, muy pequeñas si uno las compara por ejemplo con las que tiene Brasil, o las que tienen otros países que son del uno, uno y medio por ciento en un día, en Uruguay no pasa del cero cuatro; en el peor de los casos en un seis por ciento, para arriba o para abajo, en un día.

El Banco Central no está interviniendo, en este momento, en el mercado de cambios; no tiene porqué hacerlo. Las intervenciones o los participantes del mercado son los agentes privados por una parte que normalmente venden divisas, y el Estado, el Gobierno y las empresas públicas que por otra parte compran divisas porque tienen necesidad de hacerlo. Eso está dando un funcionamiento normal del mercado de cambios, no hay tensiones, no se manifiestan tensiones de liquidez.

Y el tercer punto que se refería al adelanto de pagos al Fondo Monetario por los compromisos del año 2007 y algo más, ¿si eso puede llegar a afectar el mercado de cambios? Creo que no, no tendría porqué hacerlo puesto que en definitiva esos pagos se están haciendo con divisas que ingresan, en parte por endeudamiento, por la vía de la colocación de los 500 millones de dólares de bonos, y en parte por divisas que están disponibles en las reservas. O sea, que la operación en sí misma no tiene por qué afectar el mercado de cambios.

CANCELA: Bueno, los activos de reserva del Banco Central van a continuar estando en el entorno a los 3 mil millones de dólares que hoy el Banco Central había tenido un crecimiento de reserva importante durante este año y es eso lo que está prácticamente financiando la diferencia entre la colocación y el pago adelantado que se está haciendo. Más alguna reservas que tenía también el Gobierno Central.

El Banco Central tiene definido, conjuntamente con el Gobierno el cronograma de crecimiento de las reservas que está establecido en la carta intención con el Fondo Monetario y que el Banco Central va a cumplir conjuntamente con el Gobierno de crecimiento del nivel de reservas en el año de un mínimo de 410 millones de dólares teniendo en cuenta el nivel de diciembre del año pasado.

CANCELA: Eso se va a hacer por la vía que se hace normalmente que es por la vía desde el punto de vista del Banco Central, la única manera de hacerlo sino es endeudándose en dólares, cosa que no está previsto, hacerlo por la vía de compras en el mercado en los momentos en que eso sea compatible con la necesidad de liquidez.

CANCELA: No, son 410 en el año.

CANCELA: Respecto a la primera pregunta los gráficos que mostré sobre inflación tendencial, los modelos que nosotros manejamos demuestran que estamos en una tendencia hacia delante dentro del rango, es decir, entre 4,5 y 6,5%. De hecho con los valores de hoy, por ende con los modelos de los valores de hoy y si nada pasara, si no hubiera ninguna medida monetaria, ninguna medida que tendiera a llevar a la inflación al centro del rango; bueno, como viene en un escenario pasivo de proyección pasiva, estaríamos colocándonos en 6,4.

Nuestra intención es aproximarnos al centro del rango meta y eso lo tenemos que hacer en función del manejo de los instrumentos que tenemos, que son los instrumentos monetarios. Tenemos que ver cómo operan también los shocks hacia abajo y hacia arriba de los precios.

Sobre si hay un escenario econométrico ya calculado con el precio del petróleo a 100, bueno podemos hacerlo con el petróleo a cualquier precio. El punto es cómo reaccionamos, si reaccionamos convalidando ese shock y permitiendo efectos de segunda ronda en forma completa o no.

Normalmente la política monetaria lo que hace es tratar de evitar que los shocks que se puedan dar, si bien pueden tener un impacto en la inflación de un mes o de dos meses, no permanezcan como impacto permanente a una tasa de inflación más alta.

Normalmente cuando se producen ese tipo de shocks y cuando esos precios tienden a ser precios permanentes lo que se impone es un cambio de precios relativos. Es decir, un cambio de precios relativos que va a llevar a recomponer la canasta de gasto del país también.

Es decir, cosas más caras con el mismo producto, con el mismo ingreso van a hacer que si queremos gastar lo mismo en esas cosas más caras vamos a tener que gastar menos en otras cosas. Y, por lo tanto, bueno el nivel de recomposición tendrá que venir por la vía del ajuste del gasto y no por el aumento permanente y sostenido de todos los precios para ir ya por momentos teniendo una relación de precios relativos que se modifica enseguida y entrar en una espiral que después nunca puede detenerse a menos que venga un shock muy fuerte, ya sea monetario, ya sea fiscal, que restaure de alguna manera los equilibrios.

CANCELA: Bueno, ustedes vieron cual fue la respuesta del Banco Central al shock de principios de este año, en materia de aumento del petróleo, fue de una política monetaria menos expansiva.

CANCELA: No me gusta opinar sobre políticas adoptadas en otros países, pero sí, lo que eso puede repercutir en la política interna en la medida que son factores que pueden influir sobre las condiciones monetarias internas.

La decisión de Brasil se toma en un marco donde Brasil tiene instrumentos de control de cambios, que si bien no se puede hablar de un régimen de control de cambios, hay instrumentos que sí tienen limitaciones para el flujo de divisas.

De hecho los exportadores están obligados a liquidar toda la divisa en el Banco Central. En el Uruguay eso no ocurre, el exportador puede hacer lo que quiere con la divisa, la puede dejar afuera o traer –desde ese punto de vista no hay impedimentos-.

La única limitación que tenemos en el Uruguay de ese tipo es que las AFAPS no pueden invertir en el exterior. Pero no hay otro tipo de limitación.

¿Qué efectos ha tenido la decisión del Gobierno brasilero? Bueno, todavía no ha tenido ninguno relevante. De hecho un par de días después de anunciada la decisión del Gobierno brasileño en ese sentido, el dólar en Brasil cayó –digamos cayó un 5%-.

O sea que el tipo de cambio en Brasil sigue sometido a un régimen de fluctuación, probablemente haya un fortalecimiento del dólar en Brasil. Pero en la medida que la inflación brasileña en dólares, la inflación que es relevante para nosotros sea más baja eso contribuye favorablemente a nuestro índice de inflación y por lo tanto con la inflación más baja tenemos mayor capacidad de competencia.

Muchas gracias.

VER INFORME DEL BCU