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11/04/03 IMPORTANTE ALIVIO EN LOS VENCIMIENTOS DE DEUDAEse
es el objetivo fundamental del canje voluntario de títulos de deuda
pública, explicó el presidente del BCU, Julio de Brun, quien dijo que
otorga “tiempo para que haya un realineamiento en los precios relativos
en la economía”. DECLARACIONES
A LA PRENSA DEL PRESIDENTE DEL BANCO CENTRAL, JULIO DE BRUN, SOBRE LA
PROPUESTA URUGUAYA DE CANJE VOLUNTARIO DE TÍTULOS DE DEUDA PÚBLICA. 11/04/2003
PERIODISTA:
De Brun, para comenzar, ¿qué es lo que se busca con esta operación?
DE
BRUN: El objetivo fundamental es un alivio importante en los vencimientos
de deuda, en un horizonte también relativamente largo, hasta 2007, 2008,
de manera de lograr lo que para nosotros es un activo clave en el proceso
de recuperación de la economía uruguaya: tiempo, tiempo para que haya un
realineamiento en los precios relativos en la economía. Gran parte del
peso de la deuda, el incremento del peso de la deuda el año pasado y su
reflejo sobre los intereses es, sin duda, el efecto de la devaluación;
atenuar ese efecto de la devaluación implica un tiempo relativamente
prolongado. Y también tiempo para que, al ir mejorando las condiciones de
la economía, se hagan viables los niveles de resultados fiscales que se
requieren para hacer sustentable todo nuestro programa de endeudamiento. PERIODISTA:
Por lo que usted decía, si la operación prospera, se consigue
alivio -en cuanto a los compromisos de la deuda- en lo que queda de
este gobierno y la primera
mitad de la próxima administración. DE
BRUN: Sí. En nuestras proyecciones –asumiendo alguna participación del
orden del 90 por ciento, que es la mínima que tomamos para que el
gobierno se obligue a hacer la transacción– hasta 2007 las necesidades
de financiamiento del sector público se reducirían al orden de los 100
millones de dólares, por año, o menos, que es perfectamente manejable.
Incluso hoy, en la circunstancia de incertidumbre actual, hay un cierto
acceso al mercado de capitales doméstico que permitiría fácilmente
manejar esta cifra. En 2008 y 2009 estamos en 200 millones de dólares, o
sea que también son cifras manejables, y ya recién hacia 2010 quedamos
con una estructura de vencimientos similar a la que se tenía actualmente,
pero si a esa altura la situación de la economía se ha estabilizado son
también cifras manejables para lo que era tradicionalmente la capacidad
de Uruguay de acceso al mercado. PERIODISTA:
De modo que a partir de 2011 se vuelve al escenario actual en materia de
compromisos. DE
BRUN: A un panorama más o menos similar al actual. Ahí empiezan los
vencimientos grandes que resultan de este reperfilamiento de deuda. PERIODISTA:
¿De qué orden, por ejemplo en 2011? DE
BRUN: Van a andar en un máximo de 700, 800 millones de dólares. Uruguay
normalmente, en los años en que gozaba de investment grade e incluso
antes, siempre tuvo un normal acceso al mercado a niveles de 10, 12 por
ciento del producto, incluso un poco más. O sea que estamos hablando de
niveles que son razonables para un país que a esa altura tiene que
haberse estabilizado, recompuesto sus finanzas públicas y estar en una
senda de crecimiento. PERIODISTA:
Los corrimientos llegan hasta 2033. En ese año sí hay una carga fuerte
de vencimientos: 1.500 millones de dólares. DE
BRUN: Sí, pero Uruguay en años normales puede conseguir financiamiento
para esa cifra; además se puede conseguir la colocación de un nuevo bono
y demás. Lo que se busca con algunos años de vencimientos grandes que
tienen asociado un bono importante –en el caso de que haya una adhesión
importante a la opción liquidez que estamos ofreciendo dentro del canje–
es solucionar un problema que también tiene la deuda uruguaya, que es –no
sólo que Uruguay es un país chico, lo que de por sí genera problemas de
escala a nivel internacional– que fragmentábamos nuestras emisiones de
deuda a tal punto de que eran de poca significación en el portafolios de
cualquier inversor en el mundo. Un problema durante la crisis del año
pasado era que, justamente, ante las malas noticias de Uruguay, había
venta de papeles uruguayos; al haber muy poco mercado eso generó un
colapso aún mayor en los precios de nuestra deuda. El hecho de tener
papeles grandes, de circulación importante, superior a 500 millones de
dólares, ya de por sí hace que, sobre todo los títulos internacionales,
tengan presencia en índices como el EMBI (Emerging Market Bone Index),
por ejemplo, ya que al estar incluido este tipo de índices la deuda
uruguaya pasa a formar parte de un portafolios de mercado que tiene que
tener como referencia cualquier administrador de fondos de inversión.
Podrá estar un poco sobrecargado o algo por debajo de lo que es el
promedio, pero hay que tomarlo como referencia y eso de alguna manera
induce a que haya transacciones sobre papeles uruguayos, lo cual ayuda a
darles liquidez y a atenuar las fluctuaciones en los precios. PERIODISTA:
Presidente, eso sería el aspecto positivo de la operación de canje, es
decir, en cuanto a concentración de vencimientos en algunos años en
particular, ¿verdad? DE
BRUN: Exacto. Eso fue una demanda que escuchamos durante todo este
período de consulta: poder tener más liquidez en los papeles uruguayos.
Como por otra parte hay intereses de inversores minoristas, cuya atención
evidentemente no es estar armando portafolios sino tener más o menos
seguros sus vencimientos y pagos de cupones de capital, creamos estas dos
grandes opciones: uno, la opción extensión, que busca una extensión de
plazo en general del orden de los cinco años, manteniendo moneda, capital
y tasa de interés en términos generales, y esta segunda, para inversores
un poco más sofisticados, que miran mucho más a la administración de
portafolios y para quienes la liquidez es un valor importante; para ellos
a su vez logramos una extensión de vencimientos un poco mayor. PERIODISTA:
La segunda opción implica corrimientos más largos, ¿pero al mismo
tiempo compensaciones por el lado del rendimiento de los papeles? DE
BRUN: Hay un movimiento hacia papeles de cupón fijo, que también suelen
ser atractivos para algunos administradores de fondos. Como tenemos que
entrar a hacer cambios que implican modificaciones de tasas de interés y
demás, además de plazos originales –porque al concentrar en un solo
papel hay que ir resumiendo la heterogeneidad de los instrumentos actuales
en uno solo–, hay que hacer compensaciones también en el capital del
bono en cuestión. Quienes hagan los cálculos van a ver que cuando hay
aumentos de interés hay alguna reducción de capital y cuando hay
reducciones de interés porque el cupón actual es mayor que el que se
concentra eso se compensa con un aumento de capital, de tal manera que las
opciones económicas sean lo más equitativas posible en todos los casos. PERIODISTA:
¿Qué títulos no están incluidos en esta operación? ¿Qué papeles no
están incluidos? DE
BRUN: Los papeles en moneda nacional; esto es, los expresados nominalmente
en moneda nacional o algún tipo de indexador como la UR o la UI, y los
nominados en moneda extranjera de plazo original menor a un año, que en
estos momentos son fundamentalmente las letras que semanalmente está
emitiendo el BCU. PERIODISTA:
¿De qué monto en total estamos hablando? DE
BRUN: De unos 5.300 millones de dólares. PERIODISTA:
¿Qué proporción del total de títulos vencía este año 2003? ¿Cuánto
era en dinero en cuanto a compromisos? DE
BRUN: Tendríamos unos 500 millones de dólares de amortizaciones
proyectadas que se reducen a menos de 100, a alrededor de 50, si el canje
es exitoso. PERIODISTA:
En cuanto a las dos opciones que usted anunciaba, ¿la primera de ellas es
un corrimiento simple de cinco años en los vencimientos, manteniendo el
resto de las características del papel? DE
BRUN: Exacto. Hay algunas excepciones en los casos de vencimientos en los
próximos tres meses, o sea los vencimientos más cortos; en esos casos la
prórroga es sólo de tres años. Eso incluye todas las letras en dólares
que van a formar parte de la operación, que eran letras que se habían
emitido en años anteriores con plazos del orden de uno o dos años y el
bono del tesoro local serie número 32. Todos esos papeles se canjean por
un bono 2006, que a su vez tiene un esquema de amortizaciones graduales en
los próximos años: 20 por ciento en 2004, 20 por ciento en 2005, 60 por
ciento en 2006. En estos casos estamos teniendo una tasa de interés de
5,25 que refleja aproximadamente lo que han sido las últimas licitaciones
de letras de tesorería; además incluyen un pago al contado de 15 por
ciento. La idea aquí era dar a estos papeles de vencimiento más
inmediato un tratamiento análogo en términos de rendimiento a lo que son
hoy por hoy las emisiones de letras del mercado local y tratar de acortar
en lo posible la extensión de plazos porque en general hubieran sido los
más castigados en términos comparativos dentro de todo lo que es nuestro
universo de papeles. PERIODISTA:
¿Una de las alternativas consiste en un corrimiento de cinco años de los
vencimientos actuales, manteniendo las demás características del papel,
moneda…? DE
BRUN: Capital, interés y moneda; exacto. O sea que los bonos en euros se
canjean por bonos en euros, los bonos en yenes se canjean por bonos en
yenes, los papeles chilenos se canjean por pesos chilenos, los papeles en
dólares se canjean por papeles en dólares, manteniendo en líneas
generales su tasa de interés y su capital. La
otra alternativa, o sea la opción que a partir de allí tiene el
inversor, es ir a un papel un poco más extendido en madurez. Lo que
hacemos es concentrar vencimientos en lo que llamamos una suerte de bono
ancla, tanto en la emisión local como en la internacional. Al reunir en
un solo instrumento papeles con distintas tasas de interés y demás hay
que hacer otro tipo de compensaciones; y al haber cambio de moneda, en el
caso de los papeles en euros, yenes o pesos chilenos, hay también ajustes
de capital, simplemente debidos a los arbitrajes de tasas de interés y de
cotizaciones forward en cada uno de estos instrumentos. PERIODISTA:
¿De alguna manera fue sondeada esta forma de canje, esta modalidad que
está planteando el país? DE
BRUN: El tema es que, justamente, para los que tienen papeles largos la
extensión de plazos es un tema menor frente a la posibilidad de
solvencia. El que tiene un papel 2012 no está tan preocupado como
inversión hoy; puede haber alguna excepción, puede haber algún fondo
que tiene que liquidarse en un año determinado al cual la extensión de
plazo puede ocasionarle algún tipo de problemas, pero pueden ser casos
muy puntuales. En general el que tiene un bono largo no está apuntando a
la recuperación de ese dinero en un año determinado en el futuro sino a
la renta que le da, a la liquidez que tenga en el mercado o a la
valorización que eventualmente pueda tener. Para ese tipo de tenedores el
argumento fundamental es la solvencia: si el país está en condiciones de
pagar su deuda normalmente en la próxima década se le resolvió el
problema. PERIODISTA:
¿Cuál es el nivel de adhesión que debe producirse para que la
operación de canje prospere? DE
BRUN: Hay dos umbrales. Para que el gobierno se obligue a aceptar toda la
transacción debe producirse una adhesión por encima del 90 por ciento,
siempre y cuando haya un 90 por ciento de participación en los bonos de
horizonte de aquí a los próximos cinco años, donde además tenemos
concentrado el problema de liquidez; y hay un umbral de entre 80 y 90 por
ciento donde el gobierno tiene la opción de aceptar la transacción o no.
Por debajo de 80 por ciento el inversor que había sometido su
consentimiento al canje recupera su iniciativa y puede retirar su oferta,
entonces el canje no se lleva adelante. PERIODISTA:
El plazo para expresar la adhesión al canje vence el 14 de mayo para los
bonos locales. DE
BRUN: Exacto; y 15 de mayo para los bonos globales. PERIODISTA:
¿Se irá conociendo el nivel de adhesiones alcanzado con el correr de los
días? DE
BRUN: No, no podemos; sólo vamos a informar al final de la transacción
cuál fue el porcentaje de adhesión alcanzado. PERIODISTA:
¿Por qué no se puede? DE
BRUN: Temas regulatorios; no solamente a nivel doméstico, sino además
internacional. Se entiende como una influencia indebida sobre grados de
adhesión de acreedores; no podemos informar sobre el avance de
porcentajes mientras la transacción se está llevando a cabo. Una vez
culminada se indicará cuál fue el porcentaje alcanzado. PERIODISTA:
¿Cómo impactaría el éxito del canje en el tipo de cambio, la
evolución tipo de cambio, en el Uruguay, por lo menos para este año? DE BRUN: Comparando la situación con o sin canje, evidentemente significa una presión sobre la cuenta capital mucho más baja que la que teníamos originalmente. Si hubiéramos tenido que salir a comprar mercado toda la deuda que vencía este año, sin contar con financiamiento adicional, realmente hubiera sido un problema. Y además hubiera llevado los niveles de inflación a bastante más arriba de lo que teníamos previsto originalmente. PERIODISTA:
Supongamos que la operación de canje no prospera, ¿qué ocurre? DE
BRUN: Volvemos a la situación de enero de este año: toda la negociación
con los organismos internacionales vuelve a foja cero. Eso incluye todos
los desembolsos de este año y el próximo con el Fondo Monetario (FMI),
el Banco Interamericano de Desarrollo y el Banco Mundial. PERIODISTA:
Usted acaba de decir que en esa hipótesis toda la negociación con los
organismos internacionales vuelve a foja cero. DE
BRUN: Exacto. PERIODISTA:
¿Cae la carta intención con el FMI, por ejemplo? DE
BRUN: No diría que cae la carta intención porque evidentemente no
quedamos fuera de programa por ese solo hecho, pero hay que ver cómo se
llena esa brecha de financiamiento entre este año y el que viene, que se
estaba solucionando con esta transacción. Esa brecha es de tal magnitud
que difícilmente uno pueda justificarla diciendo que la financia yendo al
mercado de capitales a obtener financiamiento y demás. Seguramente haya
que empezar a trabajar en otra alternativa. PERIODISTA: Las amortizaciones parciales proyectadas, ¿se pagan con las reservas?DE BRUN: Sí, claro. PERIODISTA: ¿Incluye el dinero que esta viniendo del Fondo?DE BRUN: Uno no tiene aquí alcancías múltiples. Uno trabaja sobre una meta de reservas, que tiene que ir creciendo a lo largo del año. Ese crecimiento esta basado en los desembolsos de los Organismo multilaterales, caso del Fondo Monetario Internacional, es una existencia directa al incremento de reservas. En el caso del BID y del Banco Mundial es un financiamiento de gobierno, que permite cubrir en buena medida el déficit fiscal de este año y de esa manera no utilizar reservas para cubrir ese equilibrio en el sector publico. Y, además, también contribuye, en buena medida, a mejorar también el nivel de reservas, los desembolsos son mayores incluso que las necesidades en materia de déficit fiscal. O sea, que esto apunta a una reconstitución de las reservas, lo cual a su vez está vinculado con la prioridad uno, digamos, en todo el programa financiero que hemos negociado con el Fondo Monetario Internacional, este año, que es reconstituir las reservas del Banco Central a un punto tal que nos vuelva a dar la capacidad de respaldar al sistema financiero uruguayo y terminar de ayudar a que la economía pase del marasmo que vivió durante el año pasado y mejorar las condiciones, incluso, de habilitación del crédito y demás. PERIODISTA:
Como se ha dicho más de una vez en estas semanas, lo de “canje amistoso”
hay que tomarlo entre comillas. DE
BRUN: Es amistoso en el sentido de que nosotros no fuimos a los inversores
a imponerles un “Tómelo o déjelo” liso y llano sobre una propuesta
elaborada por el gobierno a su propia conveniencia. El proceso de consulta
tuvo como objetivo recoger lo que el mercado aspiraría como una
transacción razonable entre un deudor en problemas y un acreedor; hemos
estado manejándolo en ese sentido. Son procedimientos de mercado para
situaciones de deudores en problemas. El país no vino un día y dijo “Dejo
de pagarles, el problema de mis pagos pasó a ser un problema de mis
acreedores”, mientras sigo con mi situación económica, ignorando y
dando la espalda a la situación de los acreedores. Al
revés: fuimos a los acreedores, les explicamos el problema y dijimos “Necesitamos
su cooperación”. De esta manera entendemos que es un juego de ganar
para ambas partes, desde el punto de vista del gobierno significa lograr
alivio en el pago de su deuda, poder mantenerse al día, mantener su
reputación de buen pagador y mantener aunque sea un acceso mínimo a
fuentes de financiamiento en los próximos años; y desde el punto de
vista del inversor significa eliminar las incertidumbres en materia de
deuda uruguaya y habilitar una rápida recuperación en el precio de los
papeles, que es a lo que todo el mundo aspira, más allá de cálculos
específicos que uno pueda estar haciendo sobre cada serie en particular. PERIODISTA:
Ustedes tienen que terminar de convencer a los inversores de que el
problema que tiene Uruguay es de liquidez, no de solvencia. DE
BRUN: Sí, ese es nuestro diagnóstico. Ahora es un diagnóstico
compartido por los organismos multilaterales, por todos ellos; en algún
momento había algunas diferencias, pero la evolución de la economía
uruguaya de agosto para acá ha ido haciendo converger el diagnóstico de
que el brusco aumento del ratio deuda / producto de Uruguay en el año
2002, que de alguna manera se extiende a 2003, es fruto del enorme colapso
que sufrió la economía uruguaya durante el año 2002 en materia
cambiaria y en materia de nivel de actividad y que, dando el tiempo
oportuno para que los precios relativos se ajusten y la actividad vuelva a
crecer, lo que a su vez favorecerá los niveles de recaudación como para
reducir los niveles de déficit fiscal que tenemos actualmente, podemos
entrar razonablemente en un terreno de deuda sostenible a mediano plazo,
que es lo que procura viabilizar esta propuesta. PERIODISTA:
¿Cómo analizan la respuesta de las calificadoras de riesgo? Ayer mismo
Standard & Poor’s y Fitch bajaron la calificación de Uruguay. DE
BRUN: Aquí hay dos temas. Uno es –que es más una technicality que otra
cosa– que en general la primera opinión de las calificadoras de riesgo
en las situaciones de canje de deuda es considerarlas una especie de
default, o un evento cercano al default, por más que el país siga al
día con sus obligaciones. PERIODISTA:
Esas dos calificadoras nos colocaron al borde del default. DE
BRUN: Sí. Y eventualmente, aparentemente por lo que surge de su opinión
–nos lo habían adelantado tentativamente cuando tuvimos alguna
conversación con ellas después de anunciar el inicio del período de
consultas–, va a haber durante algún tiempo dos calificaciones: una
sobre los bonos nuevos y otra sobre la deuda canjeada u objeto de canje,
la cual entraría en alguna característica de default o de selective
default, dependiendo de la calificadora. Quiero enfatizar que es una
definición fundamentalmente técnica, de criterio, de las calificadoras,
no es la habitual. De hecho hay seguros de default, por ejemplo en el
mercado estadounidense –algunos inversores en bonos uruguayos han
contratado esos seguros–, y esta transacción no dispara ese tipo de
acuerdo. En esos casos el default está definido como cesación de pagos,
que es la definición más habitualmente entendida. PERIODISTA:
El planteo no era dejar de pagar, sino incluir una quita en la oferta. DE
BRUN: Sí, pero la señal al momento siguiente es que uno va a ofrecer una
quita también a los depositantes del Banco República o que va a hacer
quitas por otros lados. Al otro día usted tiene enormes problemas en el
sistema financiero. Ir por ese camino es sacrificar las posibilidades de
restablecimiento de la confianza en el sistema financiero y en las
finanzas de la economía uruguaya en general. Habiendo un escenario
razonable dar tiempo para recomponer la economía tras el violento shock
que recibió el año pasado, habilitar con esto entrar en un proceso de
sostenibilidad de la deuda a largo plazo, creo que es el mejor escenario
para todos para sacar el tema de la mesa, poder mejorar las condiciones de
reactivación de la economía y empezar a restablecer la confianza en el
sistema financiero, que es clave para que haya crédito y la economía
pueda empezar a funcionar normalmente. PERIODISTA:
¿Qué cosa concretamente permitirán esos papeles nuevos? DE
BRUN: Hay una tendencia en el mercado internacional, en el mercado de
deuda soberana, a establecer mecanismos más claros, más rápidos, más
ejecutivos de solución para un país que está en problemas para que
pueda tener una rápida negociación con sus acreedores. Hubo
una larga discusión sobre este tema. En general los países –como
Uruguay en su momento, cuando tenía investment grade o México que lo
tiene y se planteó ese dilema en su última emisión– tienen la
preocupación de que la inclusión de esa cláusula en la emisión pudiera
afectar el interés que pagan por ese papel, su aceptación en el mercado
o incluso su calificación de riesgo crediticio. PERIODISTA:
¿Cuándo salen al exterior a dialogar con los inversores? DE
BRUN: Todavía no tenemos agenda definida; es probable que sea en la
semana siguiente a Semana Santa. |
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