02/08/04

El presidente del Banco Central, Julio de Brun, dijo que se espera que hacia diciembre la inflación empiece a caer entre 7 y 9%, que se mantenga en el primer trimestre de 2005 y una tendencia decreciente para la primera mitad de dicho año.

JORNADAS ANUALES DE ECONOMÍA

Se vienen realizando desde hoy y hasta mañana, las ya tradicionales Jornadas Anuales de Economía del Banco Central del Uruguay.

Como es habitual, este evento reúne economistas de toda la región para la discusión de una gran diversidad de temas de actualidad.

En esta ocasión, además de una gran variedad de mesas de discusión temática que van desde temas de economía laboral a crecimiento económico, las jornadas cuentan con cinco eventos principales.

En la inauguración, el presidente del Banco Central del Uruguay, Julio De Brun, disertó sobre "Desarrollos recientes en la política monetaria."

A continuación, Jean Charles Rochet, profesor invitado del Instituto de Economía Industrial de Toulouse hizo lo propio sobre el tema: "Shocks macroeconómicos y regulación prudencial."

El primer día cerró con una mesa que discutió la coyuntura regional relevante para Uruguay, con la presencia de Daniel Marx, quien enfocó las perspectivas de la reestructura de deuda argentina, Tomás Málaga (Banco Itaú) que enfocó la coyuntura brasileña y Fernando Tolosa (ABN-AMRO) que brindó la perspectiva de los mercados emergentes.

El segundo día comenzará con una presentación sobre política monetaria de Alex Cukiermann, profesor invitado de la Berglas School of Economics, de la Universidad de Tel Aviv.

Las jornadas finalizan el 3 de agosto a las 17:30 con la mesa de "Desafíos de la política económica y márgenes de maniobra en 2005.", que contará este año con la participación de Horacio Bafico, Walter Cancela, Michele Santo, Mercedes Rial y Fernando Antía.

PALABRAS DEL PRESIDENTE DEL BANCO CENTRAL DEL URUGUAY, JULIO DE BRUN, DURANTE LA INAUGURACIÓN DE LAS XIX JORNADAS ANUALES DE ECONOMÍA
02/08/2004

DE BRUN: Queremos agradecer, desde ya, las numerosas contribuciones de colegas locales y, además, también contar con el placer de numerosas contribuciones y conferencias de destacados analistas del exterior.

Recordaba hace un par de años, justo coincidiendo en esta época con el fallecimiento de Dornbusch, que Rudi había sido uno de los primeros conferencistas en las jornadas de 1986, y de ahí en adelante hemos recibido la visita de calificados expositores, algunos de los cuales llegaron al Nóbel después. O sea que Alex , vio la oportunidad esa vez.

Quiero justamente en esta oportunidad agradecer la presencia de los profesores Jean Charles Rochet y Alex Cukiermann, además también de los panelistas que tendremos en la sesión de esta tarde en el análisis de la coyuntura regional. Así que muchas gracias a Daniel Marx, Fernando Tolosa y Tomás Málaga y a todos los demás contribuyentes a las distintas sesiones analíticas que vamos a estar teniendo entre el día de hoy y el día de mañana.

Una noticia importante: en estas Jornadas, en la tradicional Mesa de Coyuntura con la que cierran estas Jornadas de Economía, este año no está Isaac Alfie; quién quiera escucharlo tendrá que ir a un almuerzo. Sí tendremos a otros dos viejos animadores de estas sesiones como Fernando Antía y Michele Santo, para los cuales sin duda también llegará algún día su oportunidad.

Viendo un poco el contenido de las Jornadas, desde hace ya unos años se ha instalado un núcleo bastante duro de temas referentes a aspectos de economía financiera, prácticamente la cuarta parte de los papers ya desde hace unos años suelen estar desarrollados sobre esta área, concentrados en esta tarea, área que básicamente cubre dos cosas: por un lado temas de banca, y por otro lado temas de teoría financiera propiamente dicho.

Los temas monetarios y relativos al ciclo económico también es otra parte importante de los temas de estas Jornadas, en este año representan aproximadamente un 22% de los papers, más un 2% de papers relacionados con finanzas internacionales; o sea, que en definitiva entre economía financiera y temas monetarios macroeconómicos concentramos la mitad de los artículos de las Jornadas, lo cual deja otra mitad -un porcentaje bastante balanceado- respecto a cuestiones micro-económicas, de los cuales hay un sólido 11% que también se viene manteniendo respecto, en comparación con años anteriores, respecto a decisiones colectivas, un tema que también ha ganado interés en los últimos años. Además de temas vinculados a regulación y cuestiones relacionadas con economía laboral y comercio internacional.

Ahora voy hacer alguna anotación con respecto a comercios internacionales: éste año son el 7% de los papers, viene siendo así hace un tiempo, pero vamos a ver cómo a cambiado la historia en los últimos años.

Si uno compara con las Jornadas del año pasado, para ver hasta qué punto el contenido refleja el sentimiento o el ánimo de la profesión respecto a lo que está pasando en el país, y eso sin contar las sesiones y las conferencias que le dieron todavía un sesgo más marcado hacia lo macroeconómico en las jornadas del año pasado. Pero si uno mira el contenido del año pasado, teníamos también un cuarta parte relacionada con teoría financiera, pero un 29% de temas vinculados a monetario, dinero, interés e inflación, y además un 10% de artículos referentes a política fiscal. Este año no hay artículos, por lo menos como principal tema vinculado con política fiscal; no sé qué pasó con los análisis de sostenibilidad de la deuda, o se dieron por vencidos, o es un caso perdido; con lo cual realmente las Jornadas de Economía del año pasado tuvieron -un poco también fruto de lo que era la coyuntura del año pasado- un neto dominio macroeconómico con respecto a lo que es este año, que es mucho más balanceado entre temas macro y temas micro.

Para ver un poquito cómo juega el ciclo económico en términos del contenido de las Jornadas, hice el ejercicio de irme unos años más atrás, hasta el año 98. En el año 98 la estructura era similar a la de este año, o sea, también aproximadamente una mitad de los artículos entre temas monetarios y de teoría financiera, pero la otra mitad, la de los temas micro-económicos, estaba fuertemente dominada por el comercio internacional. Eran, sin duda, los años de gloria del MERCOSUR; eso luego ha pasado un poco, y el interés en cuestiones micro-económicas ha migrado mucho más hacia cuestiones de regulación y cuestiones de análisis de decisiones colectivas.

También hay un cambio interesante en el contenido de los aspectos macroeconómicos. En el año 1998 éstos estaban como parte importante, había bastantes artículos vinculados al manejo cambiario, ¿verdad? Eso prácticamente ha desaparecido, se ha minimizado en estas últimas Jornadas, mientras que ha ido creciendo -como es lógico también con el cambio del diseño monetario que ha ido teniendo el país, de políticas monetarias que ha ido teniendo el país en estos últimos años- ha habido mucho más énfasis hacia aspectos vinculados a tasas de interés y política monetaria y reglas de política monetaria.

Si algo puede desprenderse de esto, es que ciertamente el contenido de las Jornadas no es un buen "live indicator" del ciclo económico, pero por lo menos refleja razonablemente bien el estado de ánimo de la profesión y de lo que es las circunstancias económicas en que el país va a atravesando en cada momento del tiempo. Lo cual está bien, porque, en definitiva, es lo que refuerza el rol de estas Jornadas de Economía como catalizador de la discusión profesional de los temas que preocupan al país.

Yendo ahora a lo que me corresponde hablar específicamente, para contribuir a estas Jornadas, más allá de destacar alguna estadística de contenido, la idea era simplemente hacer un update de lo que es la situación en materia monetaria que vive el país en este momento.

Quería empezar por concentrar un poquito la atención sobre los elementos que, e alguna manera, nos hacían tener mayor preocupación por el escenario macroeconómico del año 2004, y cuáles fueron las respuestas de política económica a los elementos que veíamos en ese escenario.

Desde el punto de vista de coyuntura externa, lo que percibíamos como bueno para la economía en general, excepto por lo que tiene que ver con el precio del petróleo, pero eventualmente malo para la inflación, era una tendencia ascendente y una consolidación bastante fuerte de los precios de los commodities, tanto de los precios de exportación de Uruguay -carne, productos agrícolas- negativo para la economía decía por el lado del precio del petróleo, pero todo se dio sí, generando algún riesgo de presiones inflacionarias en algún momento del año, en lo que tiene que ver con los precios de los bienes tranzables de la economía.

El otro elemento con el que preveíamos enfrentarnos era algo que después no tuvo la magnitud esperada al inicio, pero sí lo tuvimos en los primeros meses del año, que era cierta expectativa de apreciación del dólar frente a las monedas de otros países que son socios comerciales importantes de Uruguay, en particular respecto al euro y al yen, lo cual de vuelta jugaba de manera favorable desde el punto de vista de la competitividad de Uruguay, de las exportaciones uruguayas, pero eventualmente también podía generarnos algún problema en el manejo de la evolución de los precios y en el cumplimiento de nuestras metas inflacionarias.

Ahora sí, ya en el plano de los riesgos propiamente dichos, existía la posibilidad que finalmente se fue concretando a lo largo del año de un endurecimiento de la política monetaria por parte de la Reserva Federal de los Estados Unidos, lo cual no sólo solamente afecta el nivel de actividad, que no creo que hubiera sido ni creo que lo sean algunos de los elementos fundamentalmente negativos hacia el mediano plazo; creo que en general Estados Unidos lleva una adelante una política monetaria restrictiva porque hay una situación de bonanza interna en la economía doméstica, que va a compensar con creces lo que pueda implicar desde el punto de vista negativo en materia financiera por el alza de tasas de interés. Además, de todas maneras, ciertamente estamos con niveles de tasas de interés reales internacionales mucho más bajas que las que Uruguay ha tenido que vivir en alguna década anterior.

Pero el problema que podría determinar una suba muy abrupta en las tasas de interés por parte de la Reserva Federal y algún tipo de reducción o de corte en los flujos de capitales hacia los mercados emergentes, que eventualmente dificultara el rollover de la deuda uruguaya, ya que esto era también un elemento que teníamos que manejar de alguna forma en el manejo financiero de Uruguay durante el año 2004.

Y del punto de vista regional de vuelta factores que, sin duda, ayudan a consolidar la reactivación que viene teniendo Uruguay en estos últimos tiempos, pero que también eventualmente pueden generar un shock negativos en materia de inflación, o sea, tanto la recuperación brasileña como a su vez también el manejo de las incertidumbres respecto de Argentina, y lo que pudieran implicar las decisiones de Argentina en materia financiera de vuelta sobre el flujo de capitales en la región. Esto, digamos, los elementos que uno tenía que tener en cuenta en el panorama internacional a los efectos de diseñar el programa de este año.

Y luego algunos factores internos: por un lado la fuerte reactivación en sí mismo podía generar o cabía la posibilidad de que generara alguna, en la medida que se fuera reduciendo significativamente el desempleo, alguna presión sobre los salarios y que en definitiva empezara a generar aumentos de precios en el sector de no transables; y el otro elemento, que también se ha hablado mucho este año, la posible incertidumbre económica derivada de la incertidumbre política asociada a un año de elecciones.

Bueno, uno mira tradicionalmente lo que han sido años electorales en Uruguay y ciertamente la presencia de mayor volatilidad en el flujo de capitales y en algunas variables, en algunos precios como el tipo de cambio y las tasas de interés, han estado allí; o sea, que de vuelta era algo que había que considerar en el diseño del programa de este año.

¿Cuál ha sido en definitiva la estrategia para enfrentar, para tomar el mejor partido posible de las cosas buenas que hubiera en este escenario y minimizar los riesgos asociados a ellos? Básicamente, mantener la austeridad en materia de gasto corriente primario. Esto, además, a mediano plazo tiene connotaciones importantes del punto de vista de mantener el mayor tiempo posible la moneda uruguaya relativamente depreciada en términos reales.

No olvidemos que la estructura de gasto público total que ha quedado después de la crisis del 2002, tiene, implica digamos una reducción del gasto primario y un aumento del gasto intereses; como esos gastos de intereses son, fundamentalmente, en términos de bien transable en sentido amplio, hay en general en el gasto público un desvío en la composición de la demanda hacia bienes transables, que estructuralmente determina un tipo de cambio real más despreciado en los próximos años.

En la medida que podamos detener eso lo más prolongado en el tiempo posible, mediante cierta austeridad en el manejo del gasto primario, de alguna manera estamos contribuyendo a mantener el momentum en cuanto en precios relativos favorables para el desarrollo del sector exportador, compensando otros aspectos que, sin duda, se van a estar dando en los próximos años que van a jugar precisamente en el sentido contrario.

El otro elemento era todos los posibles problemas de financiamiento que pudieran derivarse de dificultades en el rollover de la deuda, ya sea por decisiones a nivel internacional, ya sea por incertidumbres internas, había que neutralizarlas consiguiendo todos los recursos necesarios para el sector público lo antes temprano en el transcurso del año. Y eso efectivamente, afortunadamente, se logró con la emisión de estos bonos con cobertura cambiaria que hicimos la semana pasada por 250 millones de dólares, prácticamente están cubiertas las necesidades de financiamiento del sector público no financiero; o sea, el residual que queda es muy chico y prácticamente se va a terminar de cubrir por emisiones locales si fuera necesario en las próximas semanas. Pero aún así, también hay caja acumulada por parte del gobierno a fines del año pasado, que también, en definitiva, permiten transitar con relativa tranquilidad, desde el punto de vista financiero, lo que queda del año 2004.

De ese punto de vista también la consolidación de la disminución de la presión tributaria a largo plazo, que en definitiva está determinada por el gasto público, fue también uno de los elementos importantes en la medida que se presentó la oportunidad para reducir las distorsiones que implica la presión tributaria y consolidar el crecimiento que viene experimentando la economía.

No olvidemos que Uruguay tuvo que llevar la presión tributaria mucho más allá de lo micro-económicamente justificable en el medio de la crisis, debido al sudden stop que sufrió Uruguay en el año 2002 y que indudablemente empezaba a dificultar sus fuentes de financiamiento. Si uno lo mira normalmente en cuestiones de optimización intertemporal, cuando uno tiene crisis como la del 2002, lo preferible es mantener la presión tributaria constante y financiar el déficit con endeudamiento. El problema es cuando no hay ese endeudamiento, de ese flujo de capitales fácilmente accesible, y uno tiene que generar mayor presión sobre la economía con aumento de la presión tributaria.

La situación actual por lo menos nos permite empezar a generar las condiciones para que esa austeridad fiscal en materia de gastos, que hablábamos al principio, se pueda consolidar a nivel intertemporal y, al mismo tiempo, empezar aliviar a la economía de algunas de las distorsiones que genera el fuerte crecimiento de la presión en términos de creación de impuestos marginalmente ineficientes, que tuvo que generar Uruguay durante los últimos años.

En lo que tiene que ver ya con aspectos relativos al Banco Central, y también pensando en un escenario de mayor volatilidad en este año, lo que hemos ido trabajando es, por un lado, en la mejora de la estructura de financiamiento de las reservas internacionales.

Nuestra primera preocupación a partir de que empezamos a salir de la crisis del 2002 fue mejorar el nivel de las reservas. Pero junto con ello también intentamos, y lo hemos logrado, mejorar la cobertura de esas reservas respecto de las obligaciones en moneda extranjera del Banco Central, y fue así que la posición en moneda extranjera, que era vendida en alrededor de unos 300 millones de dólares en setiembre del año 2002, hoy por hoy es comprada digamos en el orden de los setenta millones de dólares, con lo cual los riesgos en el balance del Banco Central por descalce de moneda se han reducido significativamente; lo cual también, además, lo hemos acentuado no solamente en lo que tiene que ver con moneda extranjera y moneda nacional, sino además también en la composición de la propia moneda extranjera.

En un escenario de fuerte volatilidad de monedas en el plano internacional, en ese sentido el Banco Central enfrentaba algún riesgo de descalce de moneda derivado del hecho de que por endeudamiento con el FMI tenemos una parte importante de los pasivos del BCU, denominados en Derechos Especiales de Giro. Ustedes saben que en los Derechos Especiales de Giro hay una ponderación de aproximadamente 40% en dólares, pero el resto de los DEG son una canasta de monedas donde el euro, la libra y el yen juegan un rol importante.

En un panorama de mucha volatilidad de esas monedas, los resultados del Banco Central en definitiva estaban expuestos a esas fluctuaciones por el lado de los pasivos y es así que hemos tratado por el lado de los activos de replicar esa composición de los pasivos, teniendo una parte de nuestras reservas calzada lo más exactamente posible con el componente de no dólares en los Derechos Especiales de Giro, a fin de neutralizar los efectos de la posición de moneda extranjera de lo que pueda ser la volatilidad cambiaria a nivel internacional.

Además de estas cuestiones, lo que pretendíamos también era empezar a aislar, en lo posible, las reservas internacionales de las movilidades de corto plazo en los movimientos de capital.

Desde principios de este año logramos finalmente que las reservas internacionales superen en más de 100, 150 millones de dólares, los depósitos del sistema bancario en el Banco Central, lo cual en primer lugar le da al Banco Central la posibilidad de responder ante cualquier corrida del sistema, dándole a los bancos toda la liquidez que tienen depositada en el Banco Central y además teniendo cierta capacidad de actuación como prestamista de última instancia, esto también lo consolidamos a principio de este año, previendo cualquier dificultad que pudiera haber este año. Pero ahora lo que estamos tratando es de desalentar el mantenimiento de depósito de excedentes por parte del sistema bancario en el Banco Central, pagando tasas de interés sustancialmente menores a las tasas de interés internacionales, cubriendo gradualmente la baja en las reservas internacionales que se pueda producir y que de hecho se ha producido últimamente.

Ustedes ven allí en la gráfica la caída de la reserva en estos dos últimos dos meses, básicamente están asociadas a reducción de depósitos de los bancos en el Banco Central; o sea, eso no ha afectado la posición en moneda extranjera del Banco Central, tampoco ha afectado mayormente la cobertura de las reservas por sobre esos depósitos, excepto por algún pago que se hizo al Fondo Monetario, y la idea es recomponer ese nivel de reservas, fundamentalmente a través de desembolsos del Fondo Monetario que se irán produciendo en los próximos meses, con lo cual al final terminaremos con un nivel de reservas similar al que teníamos a principios de año, pero con una estructura en cuanto a vencimientos totalmente distinta, o por lo menos marginalmente ya distinta de lo que teníamos hasta ahora; o sea, menor dependencia de depósitos a un día y mayor financiamiento a un plazo más largo.

Volviendo entonces a las otras respuestas de política, finalmente lo que teníamos también que prestar atención era a lo que podría ser, anticiparnos a lo que pudiera ser efectos o depresiones al alza en los precios que eventualmente pusieran en riesgo los logros obtenidos en el año 2003 en materia de reducción de la inflación. Si uno compara lo que ha sido la salida de esta crisis en Uruguay, respecto a lo que han sido las últimas cuatro grandes devaluaciones en el Uruguay, como salida de programas de estabilización, una de las diferencias importantes es que en esta oportunidad Uruguay luego de abandonar el régimen cambiario previo no hemos vuelto a los niveles de inflación tradicional. O sea, la inflación subió en el tercer trimestre del año 2002, pero luego pudo bajar rápidamente a niveles que empiezan a aproximarse a los que teníamos antes de la crisis, cuya idea es que ese logro poder mantenerlo en el tiempo y seguir llevando a Uruguay a niveles de inflación comparables a los internacionales.

En una época nos enorgullecía tener, haber llegado a inflación de un dígito; hoy por hoy, yo creo que el estándar internacional es la mitad de eso, o sea, no solamente está por debajo del 10, sino estar por debajo del 5, y yo creo que eso es algo a lo que Uruguay podrá ir apuntando en los próximos años si dominamos digamos este bicho inmediatamente a la salida de la crisis.

¿Qué hemos hecho en esa materia? Bueno, en primer lugar, el Banco Central se ha tomado una mayor flexibilidad en el manejo de la base monetaria con la idea de ya no solo comprometerse públicamente al cumplimiento de una cierta meta de base monetaria sin saber muy bien adónde nos llevaría eso en materia de inflación, que fue básicamente lo que hicimos durante el año 2003, sino utilizar activamente la base monetaria y los anuncios incluso sobre las metas de base monetaria con el propósito de tener la inflación lo más cerca posible de nuestro objetivo.

Es así que, desde un anuncio que en setiembre del año 2003 ponía la base monetaria en niveles entre 14.500 y 15.000 millones de pesos, en diciembre del 2003 redujimos sensiblemente a menos algo entre 14 y 14 mil quinientos millones de pesos las indicaciones de base monetaria para el primer trimestre y segundo trimestre del 2004; y ya en marzo del 2004, pasamos a un esquema –válgase otra vez las referencias históricas- a un nuevo esquema de bandas, pero ahora de bandas de base monetaria, donde lo que establecíamos era un mínimo y un máximo para los objetivos de base monetaria durante este año, se incluían en el anuncio anterior, pero que le daba la flexibilidad al Banco Central de contraer aún más la base monetaria respecto del anuncio inicial si uno percibía que los precios seguían con una tendencia mayor que la prevista en nuestro objetivo para este año.

Y es así que de hecho los números muestran que el Banco Central se ha venido en el primer trimestre, en el segundo trimestre del 2004 prácticamente al límite inferior anunciado, y ahora en junio del 2004 hemos anunciado una nueva banda -es esta que está aquí, la de línea celeste- que incluye el extremo inferior del anuncio anterior con la idea de básicamente movernos, si las cosas andan bien, en el medio de este rango, que prevé obviamente la reducción por razones estacionales que habrá que producirse entre el primer y el segundo trimestre del año que viene en la medida que mantenemos esta estrategia de anuncios móviles. Siempre mirando un año hacia adelante tanto en materia de anuncios de política monetaria, como de objetivos de inflación.

¿Qué buscamos con esto? Bueno, que el público de alguna manera pueda distinguir entre el gradual endurecimiento de la política monetaria dado por los anuncios sucesivamente más restrictivos en materia de cantidad de dinero, de lo que es la reducción en la cantidad de dinero pura y simple debido a factores estacionales que uno suele tener en el primer semestre del año. Uno normalmente en la primera mitad de año en Uruguay, por razones estacionales, debe contraer la cantidad de dinero en circulación, pero para el público eso es difícil de distinguir si es porque el Banco Central está haciendo una política monetaria contractiva, o simplemente está cayendo la cantidad de dinero porque por razones estacionales tiene que ocurrir eso a principios de año.

Entonces, la sucesión de anuncios en un sentido cada vez más restrictivo refuerza la idea de que el Banco Central, por un lado, está utilizando esos instrumentos para mantener la inflación entre un rango deseado, y por otro lado le permite distinguir al público el componente propiamente restrictivo de la política monetaria de lo que es simplemente la reducción de la cantidad de dinero por razones estacionales.

Y aquí es un poco como estamos en materia de inflación, el último dato hasta junio tiene la inflación en 12 meses en el orden del 9.6%, posiblemente con el dato de julio nos vayamos un poco por arriba del 10, pero con la idea de ir poniendo la inflación en este callejón, que está allí, que es el que se corresponde con los anuncios de inflación en períodos de 12 meses que hemos venido haciendo en los últimos tiempos.

Como decía, la idea es que hacia diciembre del 2004 la inflación empiece a caer dentro de un rango lo más parecido posible a algo entre 7 y 9%, que se mantenga allí en el primer trimestre del próximo año y que siga una tendencia decreciente hacia la primera mitad del año 2005.

En la medida de que todas nuestras decisiones de política monetaria, hoy por hoy, tienen efectos duraderos en cuanto a la dinámica de la demanda agregada y de los precios, ciertamente las decisiones que estamos tomando hoy van a tener un efecto prolongado en cuanto al comportamiento de la inflación.

Si uno mira los componentes tendenciales de la inflación en los últimos meses, uno nota una clara aceleración hacia febrero o marzo en línea con los shock que ha estado recibiendo la economía uruguaya tanto en materia de precios de bienes transables, como de bienes energéticos, que también es otro factor importante en la dinámica tanto de la oferta como de los precios en Uruguay en este momento; y lo que hemos logrado hasta el momento con las medidas tomadas, desde el inicio de este año, es estabilizar el componente subyacente de la inflación en algo que está algo por debajo del 1%, varía según la metodología utilizada, pero todavía habrá que seguir haciendo un esfuerzo para poner la inflación definitivamente en una tendencia decreciente y en eso es en lo que vamos a estar trabajando en los próximos meses.

Bueno, esto hasta aquí. La idea era no tomar demasiado tiempo, para poder disfrutar de las exposiciones de nuestros conferencistas.